30种企业融资模式大梳理之一
日期：2022-09-09
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在政策环境日益趋紧的大环境下，加上具有稳定现金流的经营性资产不多，一般还本付息压力较大，公司在扩大资金筹措能力方面，应回归“融资”的本质，秉承“分类策划、契约撬动；结构金融、基金操盘；债股双融、链式循环”的大原则，积极拓展融资对象，以开源节流，多用股性融资少从债性融资，降低负债率为主，从传统城投式的信贷债务依赖症转向多层次资本市场和多元化融资组合，向金融机构讲好政企契约关系和园区业务创新的新故事，搭建合理和持续的交易框架，未来时机成熟后可进入资本市场上市融资。
以下为梳理的政府公司30种常见融资模式，以供行业同仁在实践操作中借鉴运用，篇幅较长，本文先整理1-10种方式如下：
01、IPO（首次公开募股上市）
上市，对于一个成规模、成体系、能够讲出完整故事的政府公司而言应该算是首选的融资方法，或者说，是一种最重要的退出方式，目前政策东风也打开了一个十分利好的窗口。
2019年5月28日，国务院印发《真钱欧洲杯》，明确支持对有条件的经开区开发建设主体IPO上市。目前已经有不少开发区蠢蠢欲动，在联合很多券商与金融机构筹划平台公司IPO事宜，这也将是未来一段时间各方力量都虎视眈眈的“大金矿”。
我们认为这个大方向无疑是正确的，打造自己的上市平台是政府公司掌握资本市场“魔力”、倒逼自身规范管理和市场化创新的关键一步。通过上市平台在资本市场融资“造血”，再以开发区主战场纵深进行产业培育、产业孵化“输血”，形成开发区母体向上市公司输出优质产业项目，上市公司通过资本市场融资支持开发区产业培育的良性互动——只有这样，才能使团队更安心稳定，也能更好承担地方政府赋予的发展区域经济的任务。
预计，一波开发区类平台公司的IPO和借壳上市风潮即将揭开序幕，而且，趁热打铁，越早越有利。
从过往来看，我国一共有32只开发区类平台公司以IPO或重组上市的形式登陆过A股资本市场，但大都是上个世纪的事情，当时A股市场也刚刚诞生，这些公司基本都是以国家部委和省级政府推荐的名义上市，相比于专业化的资本运作，更像是一场政治任务秀。随后，这些公司很多或被借壳收购，或湮灭退市，或转型调整，只剩下张江高科、东湖高新、上海临港、市北高新、浦东金桥、外高桥、电子城、陆家嘴、空港股份、南京高科、苏州高新、长春经开、招商蛇口、海泰发展、武侯高新、天保基建这16家仅存的硕果，存活率仅有50%。
就目前资本市场环境而言，国内外投资者对于产业地产的认知仍然不够，此前IPO上市的民营产业地产商的估值普遍较低，发行情况也并不算理想，融资额仍无法达到预期般良好。不过，这些平台公司的“金边效应”则有所不同，从此前开发区平台公司的债券发行受到投资者热捧来看，如果本身资质足够优秀，加上潜在政府信用的加持，其估值应有机会跻身不俗位置。
尤其是考虑到，A股上市不仅可以获得首发和增发的融资机会，在债券融资方面也会获得更高的评级。目前来看，开发区板块的国资上市企业一般都可以获得AA+的债券主体评级，融资成本也往往在3%-4%之间，张江高科发债利率甚至一度低至2.98%，这无疑可以低成本、大规模地获得更有利的资金支持。
同时，IPO本身就是帮助公司进行混改和规范的过程，而且受到业绩增长的要求，上市后的平台公司也有机会走出去进行全国化的重资产开发与轻资产运营服务扩张，比如东湖高新、市北高新和上海临港目前都不仅局限于起家之隅而走向外部拓展。另一方面，也更有利于政府平台公司进行业务的多元化尝试，探索更丰富多元的盈利模式。
02、借（买）壳上市
某种程度上，借（买）壳上市可以算是IPO的一种替补备选方案，但往往在现实中会比IPO更有优势。由于直接上市门槛很高，审批时间长，政府公司企业上市申请受到政策影响、宏观调控和自身特殊状况影响大，全军万马独木桥，不可能有大批企业一拥而上实现IPO。这样一来，就可以选择通过借壳上市来实现间接上市。所谓借壳上市，就是指非上市公司通过资本市场购买一家上市公司一定比例的股权来取得上市地位，然后通过反向收购的方式注入自己有关的资产和业务，实现间接上市的目的。
要实现借壳上市，或买壳上市，必须首先要选择壳公司，要结合自身的经营情况、资产情况、融资能力及发展计划。选择规模适宜的壳公司，壳公司要具备一定的质量，不能具有太多的债务和不良债权，具备一定的盈利能力和重组的可塑性。接下来，非上市公司通过并购，取得相对控股地位，要考虑壳公司的股本结构，只要达到控股地位就算并购成功。
03、定向增发（配股）
仅限于已经上市的政府公司的再融资策略，在目前中央政府严控房地产再融资、以及港股产业地产概念持续低迷的形势下，这种定向增发或配股途径并不容易操作，能够完成增发的大多是与商住项目关联较小的国资背景的产业地产上市公司，其定向增发的目的也不是为了拿地（现有政策也基本封死了这条路），更多是投向已经开发的园区项目，或者是符合混合所有制改革大背景的战略性引资考虑。
04、境外债
2019年7月12日，针对房企美元债发行井喷的状况，发改委发布关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知，强调房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。这也是2019年国家层面针对房地产调控的进一步加码，即意味着房企海外发债不能用于拿地和项目开发用途了。
但由于政府平台公司在城市服务、基建开发、园区建设等领域所起的作用，这类企业境外发债融资显然是政策鼓励的方向。对于公司这类特殊的企业，无论是国际评级机构还是投资者，都存在很大认知差异，企业位于政府平台与市场化主体之间模棱两可的定位，难以让市场形成一致性判断。但发行结果表明，国际投资者或许更认可“以政府定城投”的思路。由此，便不难理解上述公司的境外债在海外投资者群体当中受到的热烈追捧。
另外，选择境外发债，对于这些政府平台公司而言有一定的便利性。因为在境内发行企业债以及公司债时，对于其公司组织形式、发行人资产及经营情况、资金使用用途以及信息披露等方面都有相对严格的规定，而境外发行规则相较国内更为宽松。
目前，政府平台公司发行的美元债通常遵循美国的证券法Rule 144A和Reg S两项条例。
美元债发行对象一般为（i）依据美国《真钱欧洲杯》144A条例，只在美国境内向合格机构投资者提呈和发售，以及（ii）依据美国《真钱欧洲杯》S条例即RegS条例，在美国境外向投资者提呈和发售。所以，美元债的发行必须符合上述条例的要求。
根据Reg S的发行标准，发行通函最少要有两年的业绩披露，而市场一般要求发行企业两年的业绩均有盈利记录，并且没有出现盈利倒退的情况，而面向美国本土机构投资者的144A发行标准，则需要三年业绩及详尽披露。这也是这些公司大多选择Reg S的主要原因。
从发行模式来看，中资美元债的发行可以分为直接发行、间接发行和红筹架构发行。
直接发行是指境内企业直接在境外离岸市场发行中资美元债。
间接发行是境内企业通过其境外子公司发行美元债，主要包括担保发行和维好协议发行两种架构。担保发行由境外子公司发行美元债，而境内母公司担任发行主体担保人；维好协议发行是境内母公司与境外子公司签订维好协议，母公司为境外子公司提供支持，以保证发行主体保持适当的流动资金等，保障能够偿还债务。
红筹架构方式是指控股公司（实际上是壳公司）在境外，业务和资产在境内的中国企业的一种发行方式，该境外控股公司可以直接发债，也可以作为担保人通过SPV发行美元债。
此外，政府平台公司还可以通过香港市场发行人民币点心债进行融资，根据香港联交所发布的《真钱欧洲杯》，虽然《真钱欧洲杯》对发行人的资产总额、详细披露以及信用评级情况有一定要求，但是债券发行限制总体相对于内地而言较少。
由此来看，境外发债要求相对宽松，行政限制较少，公司只需满足基本财务要求、完成信息披露便可以发行境外城投债。
随着这几年年国内平台公司与房地产企业的融资收紧，预计政府公司海外债券的发行规模会进一步提升。但另一方面，平台公司也要对自身的业务开展、现金流及还款能力有足够的把握，以防饮鸩止渴，比如2019年2月，青海省省级平台公司青海投资集团有限公司就成为20多年来首家海外债券违约的国有企业，引起海内外舆论一片哗然，值得警醒。
05、股权融资（财务性引资）
一般来讲是政府公司让渡自身一部分股权来吸引真金白银进入，财务性投资者不会参与到具体的经营管理之中，仅享受财务投资的收益，有“明股实债”或“夹层融资”的属性，是一种债务性融资安排。当然，很多财务性投资者都是政策性扶持属性很强的，比如建信、国开、农发、平安、国寿系等基金，它们的政策背书、产业资源背景也会对融资方有更多的裨益。短期让渡自己的利益，当然是未来能够换回更多。
06、股权融资（战略性引资）
战略性引资，就不是简单的财务性股权融资了，入资方是要实实在在参与经营管理，并按照持股比例享受经营收益的。有的战略引资，往往在现金之外还有更深更广层面的战略互补性合作。
07、资产证券化
园区资产证券化是政府部门和产业地产行业下一步必须重点研判的发展道路。这对于园区运营商（尤其是积累了一大批经营性园区物业资产的国企和政府平台公司）是盘活存量资产、持续发挥园区运营经验、优化集团财务情况、实现城市及园区经济可持续发展的最优选择。
对于欠发达区域的开发区领导来说，巨大的借新还旧、还本付息压力和上级政府压下来的沉重建设开工任务，逼着他们只能“卖儿卖女”，把亲生孩子平台公司送到资本市场，承受“门口野蛮人”的入侵和监管层更加严格透明的监管，当然这对平台公司来说绝不是坏事，一方面倒逼更清晰规范的政企契约关系建立，另一方面也有利于锁定收益，引入更多的外部资本和撬动金融资源。
而发达区域的开发区领导不愿意从公司股权层面引入外部投资者，把平台公司变成公众公司，这就失去了予取予求的“钱袋子”功能，并且面对外部人的指手画脚，自己心里这道坎儿也过不去，因此可能更多会倾向于选择将区域内出租率、租金水平和净回报率相对比较拔尖的成熟资产拿出来做资产证券化，单独算账，重新评估，分拆融资，迎合央行、证监会和银保监会公募REITs的试点。
对这些政府平台公司而言，成熟存量资产的盘活与退出，将会带来现金的回笼和一个阶段盈利的实现，从而得以让这些国有园区运营方喘口气，卸下包袱轻松上阵，获得更好的投资机会与收益空间。
通过资产证券化这一路径，公司们也可以与更多市场投资者合作，借助资本力量，在扩大资产管理规模的同时，减轻自身财务负担；还可以助力自身向实体经济的综合服务平台转变，改变以往单纯的销售与租赁模式，以园区为载体打造产业链条，构建资源平台，进行研发支撑，资金供给、人才供给、业务拓展等大平台的构建，从而服务于整个产业链条的企业群体。
08、园区开发基金
产业地产已经进入“产业引领+基金操盘”时代，这个时代将会改变整个行业以往资产很重、难以顺畅对接金融资本的窘境，让产业地产的轻资产、重运营属性发挥得更加淋漓尽致。
基金操盘主导下的产业地产发展，已经被海外经验（如美国黑石模式）证明是一种先进的模式，应该值得国内业界借鉴。由于基金能够最有效地聚合人力、资金、管理、土地等资源，而且经验固化效果也相当可观，其主导的产业园区将具备很强的竞争优势。
一直以来，很多产业地产商希望能够模仿黑石模式这种以社会资本杠杆撬动产业地产开发的模式，但苦于缺乏廉价长期的资金、发达的金融市场支撑、成熟的进退机制和期限收益可控的园区资产，虽然构思试水者众，却一直鲜有成行者。
如今，时机和条件已经日渐成熟，国内已经有不少基金模式的产业地产投资主体，这些企业正在尝试一种全新的园区运作模式，即政府机构牵头、基金主导、开发商介入、实体产业对接。基金主导下，充分调动了各方积极性——政府把握产业门槛和方向、开发商负责园区的建设运营、实体企业则构建产业生态圈，形成了良好的正向循环，最终形成共赢局面。可以想见，这种模式将会成为产业地产“产业引领、基金操盘”时代中的最大亮点。
09、基础设施投资基金
基础设施投资基金是指金融机构通过与政府共同设立基金的形式，采用债权、股权以及“债+股”混合等多种方式投资于基础设施项目建设的一种融资服务。基金可采用有限合伙或契约型基金的法律形式，相比传统融资模式，基础设施投资基金具有期限长，资金交付方式灵活的特点。
10、优质主体企业债
为进一步发挥企业债券直接融资功能，引导资金流向，更好地服务实体经济发展，国家发展改革委于2017年年底着手开展支持优质企业发行企业债券的相关试点工作。优质主体发行企业债券融资试点是从事前审批向事中事后监管的一个重要转变，是顺应企业融资需求的一项重要改革。通过明确债券资金使用领域（即正面清单）以及严禁资金投向（即负面清单，如房地产、过剩产能、股票期货投资、金融板块业务投资等），在给予资金使用灵活度的同时，有效引导资金流向，确保债券资金的募集投向符合国家产业政策的实体经济。
这项企业债券领域的“放管服”改革具体表现为宽严相济两大特点：
“宽”在于前端做“减法”，具体体现在企业申报时不再提供具体的项目合法性文件，只需提供符合国家产业政策的债券募集资金的用途领域，发行前由发行人公开披露募集资金拟投资的项目清单和偿债保障措施；
“严”则着重于中端后端做好“加法”，即事中事后监管变得更加严格。要求在债券存续期内，发行人和主承销商在每年4月30日前向国家发展改革委报送上一年度募集资金使用和项目的进展情况，以及本年度债券本息兑付和偿债风险排查情况，由律师事务所对项目合规性发表法律意见。对发行人在债券发行和债券资金使用中违反相关规定的，国家发展改革委将采取相应惩戒措施。
与此相关的一系列创新举措释放出更多的改革红利：精简了优质发行人发行企业债券的申报流程，提升了企业债市场整体的监督管理效率水平。
来源：腾讯新闻 作者：河北润扬
链接：http://xw.qq.com/cmsid/20220607A02ZVE00
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